Màn ảo thuật hay nhất thế giới năm 2023

-----

VinFast sẽ niêm yết tại Mỹ thông qua giao dịch sáp nhập với Black Spade Acquisition Co

nếu bạn cho rằng valuation 23 tỷ USD của Vinfast quá cao thì hãy thử tính thế này. Vinfast có doanh thu khoảng 600 triệu usd trong năm 2022, như vậy valuation/sales khoảng 38 lần, rất cao so với Tesla cùng thời điêm (khoảng 5 lần) nhưng chưa là gì so với Hometown International có market cap/sales hơn 7.000 lần.

Ngày 15/4/2021, thời điểm đỉnh cao của các meme stocks (Gamestop, AMC...), David Einhorn, hedge fund manager rất nổi tiếng nhắc đến Hometown International (HWIN) như một lời cảnh báo cho các retail investors. Thời điểm đó, HWIN có sales khoảng 14 nghìn USD trong khi market value hơn 100 triệu USD. Vậy HWIN kinh doanh cái gì mà có valuation khủng như vậy? Đó chỉ là một tiệm deli bán sandwich của một huấn luyện viên thể thao ở một trường trung học bang New Jersey, rất nhỏ bởi doanh số chỉ mười mấy nghìn đô/năm ngay cả so với các quán cafe ở Vietnam.

Cảnh báo của Einhorn ngay lập tức có 2 tác dụng. Thứ nhất, tất nhiên, các Robinhooders bất chấp logics đổ xô mua cổ phiếu HWIN trong vài ngày sau đó, số cổ phiếu được giao dịch trong ngày tăng từ vài trăm lên hơn 40 nghìn/ngày. Thứ hai, giới truyền thông lao vào điều tra/tìm hiểu, tất cả các kênh TV/báo tài chính lớn đều đưa tin. Một phóng viên của tờ Financial Times tìm ra cổ đông lớn nhất của HWIN, hóa ra là một quĩ đầu tư ở Hong Kong (một cổ đông lớn khác ở Macao). Giám đốc quĩ này cho biết thực ra HWIN là shell company được lập ra để cung cấp dịch vụ reverse merger cho những công ty khác muốn lên sàn mà không phải thông qua hình thức IPO truyền thống.

Dạng niêm yết cửa sau thế này tồn tại rất lâu trước khi SPAC xuất hiện. Các shell company hầu như không có hoạt động gì, hoặc chỉ hoạt động cầm chừng như cái deli ở New Jersey đó. Chủ của chúng bỏ ra vài chục/trăm nghìn USD thành lập công ty rồi niêm yết lên pink-sheet market, sàn giao dịch OTC tương tự UPCoM ở Vietnam (nhưng nhỏ và ít bị giám sát hơn). Khi một công ty ít tên tuổi nào đó, thường là từ những nước đang phát triển như Trung Quốc, India, South Africa, Latin America, muốn niêm yết tại Mỹ, họ thông qua dịch vụ tư vấn tìm và merge với một shell company. Nếu có thực lực sau khi merge công ty đó chuyển lên các sàn giao dịch chính thống (Nasdaq, NYSE). Năm 2007, Cavico của Vietnam làm cách này để niêm yết lên pick-sheet nhưng năm 2013 đã bị hủy niêm yết.

Thường các shell company rất nhỏ, market cap chỉ khoảng vài trăm nghìn đến vài triệu USD nên một câu hỏi lớn được báo chí đặt ra lúc đó là tại sao HWIN lại có valuation khủng như vậy. Mà không chỉ hơn 100 triệu USD, nếu tính fully diluted value (gồm toàn bộ số warrant đã phát hành) thì HWIN có giá trị lên đến gần 2 tỷ USD. Lúc đó (2021) có ý kiến cho rằng valuation của HWIN có lẽ được ăn theo cơn sốt SPAC và bản thân HWIN đang cố định hình lại mình thành một SPAC. Phát hành một lượng lớn warrants để có thể huy động thêm vốn cho merger cũng là cách một số SPAC sau này sử dụng, BSAQ trong vụ Vinfast cũng vậy.

Không may cho HWIN, SEC cũng quan tâm đến vấn đề này và tiến hành điều tra. Tháng 9/2022 SEC chính thức buộc tội founders và một số cổ đông lớn của HWIN đã thực hiện pump-and-dump. Họ lập shell company, mua bán lòng vòng vài trăm cổ phiếu để đẩy market cap lên, quảng cáo/rỉ tai cho investors kế hoạch reverse merger mơ hồ để bán cổ phiếu kiếm lời. Họ thực hiện merger thật nhưng không phải cho các công ty cần niêm yết mà cho một shell company khác của họ để xóa dấu vết công ty cũ. Ở thời điểm điều tra HWIN, SEC phát hiện nhóm cổ đông này còn có shell company khác (E-Waste) và cũng đang tiến hành pump-and-dump tương tự như vậy.

Thật ra nhóm chủ mưu đằng sau HWIN chỉ muốn làm cò con mua bán vài trăm cổ phiếu/ngày, giỏi lắm kiếm được vài triệu một vụ. Nhưng không may cho họ David Einhorn và rồi các Robinwooders làm nó trở nên nổi tiếng lọt vào tầm ngắm của SEC. Vụ HWIN cho thấy mặt trái của các shell company và các reverse merger nhỏ. Trào lưu SPAC ra đời khoảng 4 năm lại đây có đặc thù rất khác và phần nào khắc phục được những rủi ro của shell company. Tuy nhiên SPAC cũng có mặt trái mà một số người đã lấy vụ Vinfast merge với BSAQ làm một ví dụ.

-----

Có 3 cách để một công ty niêm yết lên sàn: (i) IPO, (ii) direct listing, và (iii) reverse merger (với shell company hoặc với SPAC). Các công ty chỉ chọn (ii) nếu họ không cần huy động thêm vốn mà chỉ cần tạo liquidity cho cổ phiếu của công ty mình (để các cổ đông có thể bán), như Slack, Spotify, Palantir. Nếu cần vốn họ phải chọn (i) hoặc (iii).

IPO khá phức tạp, tốn kém, mất thời gian và cũng đầy rủi ro. Năm 2019, WeWork, startup rất đình đám, dự định IPO với valuation 65 tỷ USD (do Goldman Sachs là lead underwriter tính). Nên nhớ trong vòng gọi vốn VC ngay trước đó Softbank định giá WeWork 47 tỷ. Nhưng vào phút chót IPO bị hủy vì investors không tin vào valuation cao ngất ngưởng đó dù thị trường chứng khoán đang rất nóng và bất chấp Softbank tiếp tục rót thêm 10 tỷ USD cộng với founder/CEO Adam Neumann bị sa thải. Hai năm sau WeWork lên sàn qua thông qua SPAC với valuation 9 tỷ USD.

Bởi vậy rất có thể quyết định chọn đi cửa sau của Vinfast là quyết định đúng đắn dù Vinfast đã tốn công chuẩn bị prospectus cho IPO rất bóng bẩy, tiến hành một loạt nghiệp vụ financial engineering phức tạp, thuê dàn underwriters cực xịn, tiến hành PR về vụ IPO... Cũng có thể họ không còn lựa chọn nào khác.

Dù cũng là reverse merger, shell company như Hometown International khác với SPAC ở một điểm rất quan trọng. Shell company thường rất nhỏ và không có vốn, nó chỉ là một cái vỏ. Trong khi đó SPAC vẫn thường được gọi là "blank check company" có balance sheet vài chục đến vài trăm triệu USD (cá biệt có những SPAC cực lớn như của Bill Ackman lên đến 4 tỷ USD). Sở dĩ gọi là blank check bởi các nhà đầu tư giao tiền cho SPAC mà chưa biết SPAC đó sẽ merge với ai, định giá bao nhiêu, điều này giống như ký một tờ séc khống cho SPAC muốn làm gì thì làm.

SPAC có cơ chế bảo vệ nhà đầu tư như sau: sau khi SPAC tìm được công ty mục tiêu, định giá, ký hợp đồng merger, họ phải đưa ra đại hội nhà đầu tư bỏ phiếu thông qua. Những cổ đông nào không đồng ý có quyền rút lại số tiền mình đóng góp ban đầu. Bởi vậy nói Vinfast sẽ nhận được 169 triệu USD sau khi merge với BSAQ không thực sự chính xác, có thể một số nhà đầu tư sẽ rút tiền của mình ra không tham gia vào vụ merger. Để đảm bảo an toàn, số tiền nhà đầu tư đóng góp ban đầu phải được giữ trong một trust account.

Làm thế nào nhà đầu tư biết được valuation mà SPAC thay mặt họ thỏa thuận tốt hay không, nhất là nếu họ không có chuyên môn để đánh giá? Tất nhiên nếu SPAC đó là của Bill Ackman, Michael Klein hay Chamath Palihapitiya, những nhà đầu tư tên tuổi trên Wall Street, thì phần nào có thể tin tưởng được. Ngoài ra retail shareholders có thể theo dõi một tín hiệu quan trọng: các institutional investors có bỏ tiền vào vụ merger hay không.

Những institutional investors đó tham gia vào vụ merger qua 3 kênh, (a) mua cổ phiếu SPAC ngay từ đầu, (b) bỏ thêm tiền exercise warrants mà họ đã mua trước đó, (c) đầu tư qua PIPE (private investment in public equity). Số tiền các institutional investors đầu tư qua PIPE có thể gấp vài lần tổng tài sản của SPAC. Cho nên khi một công ty merge với SPAC họ hi vọng SPAC đó sẽ dàn xếp private investors góp vốn thêm chứ không chỉ có số cash trong trust account. Cho đến thời điểm này chưa có thông tin vụ Vinfast/BSAQ sẽ có PIPE và một loạt bài car review xấu cho xe của Vinfast sẽ làm các retail shareholder lo ngại.

[Thực ra nếu bạn bỏ tiền vào một quỹ đầu tư, nhất là active fund, thì cũng gần tương đương với ký blank check bởi bạn cũng không biết fund manager sẽ mua cái gì với giá bao nhiêu. Bạn còn không có option rút tiền ra như với SPAC mà thường sẽ chỉ rút ra sau khi thấy quỹ làm ăn thua lỗ].

-----